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交易結構知多少?論交易結構對NPAS風險與收益的影響—不良資

2020-06-28 17:56:04 來源:亞匯網 作者:小亞 打印 字號:  

  內容摘要

  2016年首批試點啟動至今,不良資產證券化試點名單歷經三次擴圍至20余家金融機構,市場規模不斷擴大。中債資信此次推出“不良ABS深度研究系列”,將從不良資產證券化項目實際回收表現、回收影響因素、市場發展全景和交易結構特征及其影響等各個維度進行全面深度剖析。繼《四年了,那些入池的不良貸款收回來了嗎?—不良ABS深度研究系列(一)》、《哪些因素影響了不良資產的回收?—不良ABS深度研究系列(二)》、《成長ING:不良資產證券化市場發展全景剖析—不良ABS深度研究系列(三)》重點探討不良資產證券化項目的實際回收現狀、影響因素和市場概況后,本文將通過拆分交易結構單元,探究不良資產證券化的交易結構如何影響優先級證券和次級證券的信用風險以及收益。

  首先,本文闡述了不良資產證券化交易結構概況。不良資產支持證券由于其基礎資產均為不良貸款,回收金額和時間均不確定,再加上不良貸款資產證券化目前還處于探索期,因此交易結構設置較為簡單,通常包括優先級/次級分層設置、流動性支持方案、現金流分配機制和信用觸發事件,有些證券還會設置清倉回購條款。

  其次,本文通過梳理已發行的97單不良資產證券化項目不同交易結構特征,總結出三大交易結構設置目的:一是降低優先級證券投資人面臨的信用風險;二是激勵貸款服務機構盡職履責意愿;三是保障次級投資人基本收益。

  最后,本文構建一只虛擬不良資產證券化產品,通過定性分析與定量分析相結合的方法討論不同交易結構設計對優先級本息兌付的信用水平和次級證券的收益率水平的影響。

  一、不良資產支持證券交易結構概述

  1、交易結構概述

  不良資產支持證券由于其基礎資產均為不良貸款,回收金額和時間均不確定,再加上不良貸款資產證券化目前還處于探索期,因此交易結構設置較為簡單,通常包括優先級/次級分層設置、現金流分配機制、流動性儲備賬戶和信用觸發事件,有些證券還會設置清倉回購條款。

  1.1優先級/次級分層結構

  不良資產支持證券由于其基礎資產均為不良貸款,回收金額和時間均不確定,再加上不良貸款資產證券化目前還處于探索期,因此交易結構設置較為簡單,目前僅分優先級和次級兩檔證券。同時,由于基礎資產均為不良貸款,其未償余額很難足額回收,因此證券發行總額通常小于資產池未償余額總額;此外,為了保護投資者,提高證券發行成功率,證券發行總額通常還小于資產池預期的回收金額總額。

  目前市面上,優先級和次級的比例一般在75%:25%左右浮動,其中建鑫2019-1不良資產證券化的優先級占總發行金額比例最高,為91.1%,工元至誠2018-7不良資產證券化的優先級占比最低,為59.46%。

  1.2流動性支持方案

  不良資產證券化項目由于基礎資產產生現金流不穩定,一般會使用一定的流動性支持方案來避免優先級證券出現流動性風險。這里指的流動性風險是信用風險的一種,即無法按期足額兌付證券利息的風險。目前國內資產證券化項目使用的流動性支持方案主要分為內部流動性支持和外部流動性支持兩種。在不良資產證券化項目中兩種方案均有使用,本部分主要對流動性支持方案進行詳細描述。

  內部流動性支持方案主要指通過設置內部流動性儲備賬戶來保障下一期證券利息的兌付。流動性儲備賬戶的資金來源于資產池現金流,一般將本期的一部分現金流回收款計提至流動性儲備賬戶在下一個支付日進行使用,通常為當期稅費、下期證券服務費用以及優先級利息總和的1.5倍,可以起到一定流動性支持的作用,又可以在一定程度上保障投資者的利益。流動性儲備賬戶是一種簡易快捷的提供流動性支持的方法,廣泛存在于不良資產證券化項目中。

  外部流動性支持方案主要指依靠第三方機構來補足息費。第三方機構收取流動性承諾費,提供流動性支持金額,并獲取相應的特別信托受益權份額。當證券自身流動性儲備賬戶金額不足以支付當期稅費、證券服務費用以及優先級利息時,第三方流動性支持機構會提供約定金額的流動性支持款項用來補足以上費用,并取得相應份額的特別信托受益權。

  1.3現金流分配機制

  現金流分配機制具體包括基礎資產現金流支付科目以及支付這些科目的順序。在給定的基礎資產現金流回收款前提下,現金流分配機制對兌付證券現金流的金額與時間的影響很大。

  個人信用類不良資產支持證券的還款現金流較為穩定,因此其現金流支付順序一般較為簡單;A資產回收現金流扣除處置費用后,剩余資金按照重要性由高至低的順序進行分配:1)必須支付的重要費用。該類費用如無法按時兌付,則會觸發違約事件或流動性支持觸發事件。該類費用主要包括:相關稅費、發行費用與中介費用、優先級證券利息;2)優先級本金以及服務費用。該類支出主要為了支付貸款服務機構的基本服務費和優先級證券的本金,主要包括:補充流動性儲備金額(如有),超過上限的費用支出,服務費用,優先級本金;3)次級支持證券持有人的收入。該類支出主要為了保障次級投資人的投資收益,主要包括:次級證券本金以及其固定資金成本;4)超額收益。該類支出主要包括:貸款服務機構的超額獎勵服務費和次級證券的超額收益。

  個人抵押類不良資產支持證券的還款現金流較為依賴抵押品的處置,因此回收現金流有著較大的波動性,其現金流支付順序會在個人信用類不良資產支持證券的基礎上重點強調流動性的支持;A資產回收現金流扣除處置費用后,剩余資金按照重要性由高至低的順序進行分配:1)必須支付的重要費用。該類費用如無法按時兌付,則會觸發違約事件或流動性支持觸發事件。該類費用主要包括:相關稅費、發行費用與中介費用、優先級證券利息;2)流動性支持機構費用和相應收益。該類支出主要為了支付流動性支持機構所提供的流動性便利,包括流動性承諾費和相應的特別信托受益權。3)優先級本金以及服務費用。該類支出主要為了支付貸款服務機構的基本服務費和優先級證券的本金,主要包括:補充流動性儲備金額(如有),超過上限的費用支出,服務費用,優先級本金;4)次級支持證券持有人的收入。該類支出主要為了保障次級投資人的投資收益,主要包括:次級證券本金以及其固定資金成本;5)超額收益。該類支出主要包括:貸款服務機構的超額獎勵服務費和次級證券的超額收益。

  對公抵押類不良資產支持證券的還款現金流分配機制與個人抵押類不良資產支持證券類似。對公抵押類不良貸款的回收更為依賴抵押品的處置,而且抵押品較個人類貸款更加豐富,包括了工業土地廠房、旅游用地、居住用地甚至工業機械設施等,因此回收現金流有著更大的波動性,所以通常也會引入流動性支持機構,其現金流支付順序同個人抵押類不良資產支持證券類似。

  1.4信用觸發事件

  信用觸發事件是指當某些特定的事件發生時,通過改變資產池的現金流支付順序,來保障優先級證券優先獲付利息或本金,從而對風險因素快速做出反應,減少投資者損失。一般來說,與重要參與機構相關的觸發條件包括:發行人喪失清償能力、貸款服務機構解任、貸款服務機構未能根據交易文件規定按時付款或劃轉資金、后備貸款服務機構缺位、參與機構在交易文件中提供的陳述發現有重大不實或誤導成分。與交易相關的觸發條件主要包括:交易文件部分或全部被終止,優先級證券利息延期支付、法定到期日后證券本金尚未清償。

  1.5清倉回購條款

  清倉回購是指,在滿足一定條件的情況下,發起機構根據信托合同的約定,回購屆時信托項下的資產池,是發起機構的一項選擇權。在不良資產證券化中,發起機構可以選擇是否設置清倉回購條款。

  2、交易結構設置目的

  中債資信通過梳理不同交易結構特征,總結出三大交易結構設置目的:一是降低優先級證券投資人面臨的信用風險;二是激勵貸款服務機構盡職履責意愿;三是保障次級投資人基本收益。

  2.1降低優先級證券投資人面臨的信用風險

  對于不良資產支持證券來說,其信用風險是指資產池產生現金流無法足額償付證券本息的風險,主要包括兩方面:1、利息無法按期足額支付;2、本金在法定到期日無法足額償付。

  在上述交易結構的設置中,優先級次級分層、流動性支持方案、現金流支付順序的設計,均為降低證券的信用風險的措施。

  優先級次級分層方面,優先級發行規模占總預計回收金額越小,優先級證券得到及時足額償付的可能性越大,其信用風險越小。由于基礎資產均為不良貸款,其未償余額很難足額回收,因此證券發行總額通常小于資產池未償余額總額;此外,為了保護投資者,提高證券發行成功率,證券發行總額通常還小于資產池預期的回收金額總額。優先級占預計回收金額比例越低,優先級獲得基礎資產現金流的支持力度越大,證券的信用質量越高。從歷史發行情況來看,為了保障優先級本金的足額支付,給未來回收現金流留出足夠的波動空間,優先級證券本金一般占預計回收金額的50%-70%。在同樣的情況下,如果優先級本金占預計回收金額過高,當遭遇宏觀環境變化風險或者貸款服務機構盡職履責風險時,回收現金流降低過多,從而引發優先級證券的信用風險。

  流動性支持方案方面,流動性支持方案可以有效緩釋證券利息無法按期足額償付的信用風險。流動性支持方案中,流動性儲備賬戶每期將儲備下一期應付稅費及優先級利息金額之和的幾倍,可有力保證下一期優先級利息兌付,避免證券由于利息無法支付而觸發違約事件。流動性儲備賬戶作為最簡易便捷的提供流動性的方式,廣泛存在于不良資產證券化項目中:

  外部流動性支持機構一般選用獲得AAA評級的全國性增信機構,具有較強的擔保能力,在流動性儲備賬戶仍無法足額兌付優先級利息時,流動性支持機構將為優先級資產支持證券利息提供擔保,從而獲得特別信托受益權。特別信托受益權廣泛存在于抵押類不良貸款之中(個貸抵押不良貸款,對公不良貸款)。自2016年以來發行的97單不良資產證券化項目中,共有60單項目包含特別信托受益權。大部分信用卡不良貸款項目由于回款現金流較為可以預期,因此不需要額外使用流動性支持。唯一不包含特別信托受益權的對公不良貸款項目,是建鑫2016年第一期不良資產支持證券,但實際上,建鑫2016-1是分配給流動性支持機構期間收益的,約等于另一種形式的特別信托受益權。

  現金流支付順序的設計方面,優先支付優先級證券的本息,可降低優先級證券的信用風險。在現金流的分配機制中,優先級證券利息和本金的兌付順序通常較為靠前,在同樣的回收現金流的情況下,較早兌付完優先級的本息,可以避免證券受到未來宏觀經濟波動的影響。例如,部分發起機構會將一部分的服務費用放置于優先級本金支付完畢之后再進行支付,可以盡快兌付完畢優先級投資人的證券。

  2.2激勵貸款服務機構

  清倉回購條款的設置是發起機構保留超額收益和調節次級收益的重要方式,可以激勵貸款服務機構盡職履責能力。對于不良資產支持證券而言,其未來的現金流回收水平不穩定,會對尾端的收益造成影響。如果資產池剩余未償本金預計回收金額低于預期,貸款服務機構可以通過設立較高的清倉回購價格,彌補次級投資人收益。同樣,如果資產池剩余未償本金預計回收金額遠高于預期,貸款服務機構可以設立較低的清倉回購價格,一方面貸款服務機構保留更多超額收益保留,另一方面次級證券投資人總收益率絕對值降低,但是投資期限縮短,消除未來現金流不確定性。

  超額獎勵服務費的設置可以激勵貸款服務機構盡職履責。不良資產支持證券的回款高度依賴貸款服務機構以及其合作催收機構的催收能力,所以為了促進貸款服務機構的盡職履責意愿,以及避免因預測的基礎資產回收金額低于實際回收金額導致次級證券收益率過高,一般會設置超額獎勵服務費。超額獎勵服務費,或稱貸款服務機構的浮動報酬,是按照約定的現金流分配順序支付完畢次級證券固定資金成本后,剩余回收金額的一部分(30%至80%不等)支付給貸款服務機構的服務費用。在不良項目中,大部分項目也會設立超額獎勵服務費。目前僅有招銀和萃2019-4和鴻富2018-1未設立超額獎勵服務費。

  2.3保護次級證券投資人基本收益

  固定資金成本的設置用來一定程度保障次級投資人的收益。不良資產支持證券由于其回款的不穩定性,會在較大程度上影響投資人的投資收益,尤其是次級證券投資人,因此在這種情況下,一般會設立一定的次級證券的固定資金成本(或稱預期資金成本),在該部分固定資金成本支付完畢之后,再進行超額獎勵服務費的支付。目前在已發行的不良貸款證券化項目中,所有項目均包含固定資金成本的設置。

  二、不同交易結構影響情景分析

  本部分我們通過構建一只虛擬不良資產證券化產品,通過定性分析與定量分析相結合的方法討論不同交易結構設計對優先級本息兌付的信用水平和次級證券的收益率水平的影響。

  1、不良資產證券化產品基本信息介紹

  該產品期為初未償本金余額為100億的信用類不良貸款的資產池,假設其36個月內有12%的毛回收率,則36個月內回收金額預計為12億?偨Y該證券基本信息如下:

  一般來說,宏觀環境、資產的逾期期限、成為不良時的未償本金余額、準入的政策以及催收政策等都是影響回收的主要因素。依托中債資信信用卡不良資產支持證券信用評級方法,我們模擬該資產池的回收金額如下:

  設置該證券現金流支付順序如下:

  證券端總發行規模8.6億元,占資產池總回收金額的70%,其中優先級占比79.07%,發行利率為4%,次級占比20.93%,有著12%的固定資金成本。同時假設次級進行了溢價發行,其發行價格為105元每百元面值。

  在以上假設情況下,計算得出該只證券優先級的久期約為0.42年,次級的內部收益率IRR約為27.70%。

  2、關鍵交易結構影響分析

  本部分將以虛擬構建的產品為例,首先從定性角度分析不同交易結構對優先級證券信用風險以及對次級證券收益率的影響,然后使用情景假設從定量角度展示不同交易結構對優先級證券信用風險的影響以及對次級證券收益率的影響水平。

  2.1優先級證券信用風險影響分析

  優先級證券是在現金流分配中優先受償的證券,每期收到按既定利率計算的利息與過手償付的本金,其信用風險在量化方面主要體現在證券風險事件以及證券回收時間(久期)上。

  資產池回收金額對證券本息兌付影響很大。由于本單項目基礎資產均為不良貸款,其回收金額主要依賴貸款服務機構的催收工作,有一定的波動性。本單項目優先級占總預期回收金額的56%,回收金額對優先級的覆蓋倍數較高。經測試,當預期回收金額折損40%時,優先級才發生違約。

  流動性儲備賬戶的設置,可以有效抵御流動性風險,延長優先級久期。流動性儲備賬戶將本期的一部分現金流回收款計提至下一個支付日進行使用,可以在一定程度上改變回款現金流的形態。流動性儲備賬戶可以在一般將應付稅費、服務費和優先級利息的總和作為儲備金額,以免下一期支付時遭遇現金流流動性緊張,從而避免引發流動性風險。

  目前市面上一般設置流動性儲備賬戶金額為當期稅費、下期優先級服務費以及優先級利息總和的1.5倍,在優先級證券利息支付之后進行支付。流動性儲備賬戶規模的增加會提高對于流動性風險的抵御水平,但是當儲備規模過高時,會延緩優先級證券的支付,如下表所示,將流動性儲備賬戶的計提倍數提高到3倍時,會有更多的回款金額進入流動性儲備賬戶,從而優先級本金的支付放緩。

  服務費用的后置,可加速優先級證券的兌付,降低證券信用風險。為了保障優先級證券本息的支付,部分發起機構會將一部分的服務費用放置于優先級本金支付完畢之后再進行支付。在目前市面上發行的項目中,大部分發起機構為了盡快兌付完畢優先級投資人的證券,會將部分服務費用延后支付,例如,將50%的貸款服務機構服務費用在優先級本金支付完畢后再進行支付。當100%的服務費用都在優先級證券前支付時,相當于優先級證券本金的支付速度被略微降低,此時還款速度變慢,久期略延長。同時,服務費用升高至10%時,由于更多的還款金額被用于支付服務費用,優先級本金支付速度降低,久期相應延長。

  2.2次級證券收益率影響分析

  不良資產證券化項目由于回收款不穩定,次級證券的收益率則會受到現金流分配機制中每一個環節的影響。

  流動性儲備賬戶降低次級證券收益率,但影響較小。流動性儲備賬戶由于將本期的一部分現金流回收款計提至下一個支付日進行使用,因此在一定程度上改變回款現金流的形態。依然設置流動性儲備賬戶金額為當期稅費、下期優先級服務費以及優先級利息總和的1.5倍,在優先級證券利息支付之后進行支付。將流動性儲備賬戶的計提倍數提高到3倍時,會有更多的回款金額進入流動性儲備賬戶,從而優先級本金的支付放緩,增加了優先級利息支出,次級的IRR會有少許降低,當流動性儲備賬戶的計提倍數減少到0時,優先級本金支付速度加快,優先級利息支出減少,次級證券IRR升高。

  服務費用支付的越多,支付時間越靠前,次級證券收益率越低。為了保障優先級證券本息的支付,部分發起機構會將一部分的服務費用放置于優先級本金支付完畢之后再進行支付。但由于該類費用依然會在次級證券之前進行支付,因此對次級證券IRR的影響不大。當100%的服務費用都在優先級證券前支付時,等于優先級證券本金的支付速度被略微降低,利息支出增加,次級收益略微減少。此外,本單項目設計的5%的服務費用,由于服務費用是直接向回收現金流收取的,因此服務費用的增加直接等于回收現金流減少,分配給次級證券的現金流相應減少。如下圖所示,如果將服務費用提高到10%,則次級證券IRR也會相應減少約5%。

  貸款服務機構收取的超額獎勵服務費越高,次級證券收益率越低。超額獎勵服務費是直接改變收益如何在次級證券投資人和發起機構之間分配的條款,目前經常的設置是在次級證券固定資金成本支付完畢之后,將剩余收益的80%作為超額獎勵服務費進行支付。超額獎勵服務費的支付比例越高,相應的次級證券的收益率會降低,但是由于支付靠后,不會對優先級證券的回收時間產生影響。對于上述虛擬證券來說,10%的超額獎勵服務費的變動可以引起5%左右的內部收益率的變動。

  固定資金成本設置的越高,次級證券收益率越高。固定資金成本作為保護次級投資人投資收益的工具,廣泛的存在于不良資產支持證券中。固定資金成本設置的水平直接影響次級證券投資人的收益和貸款服務機構能收取的超額獎勵服務費。由下表所示,當固定資金成本由12%上升至14%時,次級證券的內部收益率的增幅大于固定資金成本的增幅,上升了2.34%至30.04%。

  在本項目中,清倉回購的觸發可以降低次級證券收益率。本項目中,次級收益較高,因此貸款服務機構一般會設置偏低的公允價值來進行清倉回購,從而降低次級收益率,提高貸款服務機構的收益。但清倉回購也縮短了次級證券的期限,次級投資人用一部分未來收益,換回確定的現金流。

  三、總結

  不良資產證券化項目由于其現金流的不穩定,因此交易結構的設計主要目的是保護投資人的基本權益。對于優先級投資人來說,在現金流回款一定的情況下,流動性儲備賬戶能夠保護投資人免于一定的流動性風險,同時貸款服務機構服務費用一般會將一定比例進行后置,保障優先級投資人的本金首先進行償還。對于次級投資人來說,由于其收益率受所有交易結構的影響,因此主要影響其收益率的項目主要為和現金流分配大小相關的項目,主要為服務費收取的多少、超額獎勵服務費收取比例和次級證券固定資金成本比例。

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關鍵詞: 投資 經濟 金融 分析


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